如何看待股指期货的升贴水

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导读:股指期货与现货指数价格的差被称为基差,当股指期货价格高于现货指数价格时,股指期货处于升水,基差为正;反之,股指期货处于贴水,基差为负。股指期货上市以来,社会普遍关注其升贴水情况。有观点认为,升水就是做多看多、贴水就是做空看空股市的标志,甚至将股市下跌归罪于股指期货贴水。这是对境外市场个别观点的不当概括,很值得商榷。综合境内外研究及实践情况来看,股指期货升贴水主要受金融市场利率、股市分红、微观资金成
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1、期现货高度拟合,升贴水幅度总体合理
2、以升水为主,期货价格总体偏高
3、期货定价逐年优化,定价效率持续提高
4、套利力量逐渐增强,驱动期现价格拟合收敛
1、期货贴水有其道理,反映分红因素影响
2、资金紧张加剧股指期货贴水程度
3、融券不畅限制反向套利,期货深度贴水仍属合理
股指期货与现货指数价格的差被称为基差,当股指期货价格高于现货指数价格时,股指期货处于升水,基差为正;反之,股指期货处于贴水,基差为负。股指期货上市以来,社会普遍关注其升贴水情况。有观点认为,升水就是做多看多、贴水就是做空看空股市的标志,甚至将股市下跌归罪于股指期货贴水。这是对境外市场个别观点的不当概括,很值得商榷。综合境内外研究及实践情况来看,股指期货升贴水主要受金融市场利率、股市分红、微观资金成本、套利力量、市场情绪等影响,升贴水不代表定价有偏差,也不是看多或看空的有效标志,更不是股市走势的指南针。
沪深300股指期货升贴水情况总体良好
三年半来,股指期货升贴水情况总体良好,日趋成熟,为套保开展和功能发挥奠定基础。

1、期现货高度拟合,升贴水幅度总体合理

定价有效性是市场最基础、最核心的问题。三年多来,沪深300指数期货呈现出了"量增价稳"的基本态势,期现货紧密联动,未出现长期系统性偏离,市场定价有效、质量较高,令人满意。一是期现货市场拟合度较高。三年多来,股指期货主力合约与沪深300指数相关系数达到99.89%。二是期现套利空间小。三年半来,95.62%的交易日内基差维持在±1%以内,基差较小,2012年全年平均只有4.99点(即期货价格高于现货价格4.99点),期货价格大都处于无套利区间内,未出现长期系统性偏离。三是股指期货市场呈现出信息有效特征。通过Lo和MacKinlay(1988)方差比检验方法发现,沪深300股指期货市场是信息有效的,即股指期货市场能够充分反映市场所能得到的公开信息,价格呈现出不可预测而随机游走特征。

2、以升水为主,期货价格总体偏高

沪深300股指期货定价偏高,包括两层含义。一是期货价格总体高于现货指数,即以升水为主。截至2013年11月15日,我国沪深300股指期货平稳运行了867天,其中主力合约(1)升水为589天,占67.94%;当月合约升水为551天,占63.55%。分年度看,主力合约2010年的升水天数比例为87.36%,2011年为70.90%,2012年为77.78%,2013年截至11月15日为36.41%。
二是期货实际价格高于理论价格。理论价格由持有成本模型计算得到。以F表示股指期货理论价格,S表示指数当期价格,r表示融资利率,y表示年股息率,△t表示距合约到期的天数,单利计息情况下,股指期货理论价格表示为:F=S*[1+(r-y)*△t/360]。今年之前,股指期货定价高于理论价格的交易天数达到56.13%,其中2010年更是达到了74.14%。一般来看,股指期货市场建设初期,散户参与比例较大且多秉持股票做多思维,而机构套保套利力量不足,这是期货定价偏高的重要原因。中金所金融实验室(2)从投资者结构与交易指令不平衡性的角度实证分析了我国股指期货市场长期升水为主的现象,认为投资者结构不完善、套利套保力量较弱是主要原因。

3、期货定价逐年优化,定价效率持续提高

随着股指期货市场参与者结构不断优化,投资者更加理性,期货定价有效性总体有所提升,这在股指期货的基差率变化上有所体现。所谓基差率,是指基差与标的指数的比值,基差率越小,期现套利机会越小,市场效率越高。沪深300股指期货上市以来,基差率呈明显地下降趋势,2010年为0.57%,2011年和2012年降至0.14%和0.21%,2013以来为0.13%,说明市场定价效率总体上有所提高。此外,从上述"实际价格高于理论价格的交易日占比"等指标可以看出,定价偏高的现象正在逐步改善。

4、套利力量逐渐增强,驱动期现价格拟合收敛

期货价格最终收敛于现货指数,即期货到期日的最后结算价是当天下午沪深300指数所有报价的算术平均数。有了"到期收敛"的制度保障,在合约整个生命周期中,当期货过度偏离现货、基差过度偏离均值时,市场套利力量认为有钱可赚,即会自动介入、买高卖低,努力将期货拉近现货、将基差拉回均值。
研究发现:一是除了极个别情况外,沪深300股指期货基差基本都在均值附近往复波动,具有均值回归性(3);二是通过线性Engle-Granger模型与非线性ESTAR模型,进一步测算出沪深300股指期货均值回归速度系数分别-0.25和-0.22,显著为负,也说明基差具有均值回复性,"走过头了就减速往回"。可见,套利交易具有典型的"自我消灭"或"自我纠正"特征,价格高度拟合、套利机会较少正是因为套利力量的客观存在并发挥作用。"路不平众人踩"即是这一现象的最好解释。
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